CCTV证券资讯频道总编辑 钮文新

责编：周琦

（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第38期）

美联储“缩表”将于10月份开始，按计划，资产负债表的缩减将遵循今年6月声明附录所公布的框架。

如何看待美联储“加息+缩表”？国内许多经济学家，包括一些央行的官员认为“美联储货币立场已经发生变化”。但是,仅仅看到方向是远远不够的，而更为重要的是“必须看清程度”。

美联储在决定联邦基金利率目标区间维持1%～1.25%不变时，依然表示“货币政策立场保持宽松”，以支持就业市场状况在一定程度上进一步改善，并带动通胀持续向2%回升。

笔者认为，目前美联储实施的绝非“紧缩货币政策”，而是正在把“极度宽松的货币政策”转向“正常宽松的货币政策”。

从“极度宽松”到“正常宽松”,不是“紧缩”的过程吗？是,也不是。说“是”，那是因为“极度宽松”到“正常宽松”货币政策确实发生了“方向性”转变；说“不是”，那是因为“极度宽松”到“正常宽松”在货币政策操作力度、节奏的把控上，完全或根本不同于“宽松转向紧缩”。比如美联储加息，从开始说要加息到现在，用了4年的时间，联邦基准利率不过上升了1%，其中“用嘴加息”就历时整整一年，而且每次真实加息都显得非常谨慎，甚至需要采取非货币手段将美元指数压到低点。为什么如此审慎？这就是“从极度宽松到正常宽松”的具体体现。

这就是“货币政策操作的艺术”。今年年初，市场整体预期美联储今年加息3到4次，笔者坚持认为“最多2次”，实际正是因为理解了“从极度宽松到正常宽松”与“从宽松到紧缩”两者存在巨大差异的结果。

笔者认为，美联储“缩表”具备充分必要条件，因为美国金融机构的货币乘数——杠杆率已经从金融危机之前的8.93倍降到现在的2.98倍——有点过低，所以美联储通过减低基础货币数量，刺激货币乘数适度上升，是完全有底气的。按照美国金融市场的深度，兼顾实体经济回归，货币乘数从2.98倍回升到4.5～5倍是合理的。因此，在其他数据不变的情况下，美国基础货币数量应当减少1/3，即从现在的4.5万亿美元减到未来的3万亿美元左右，而这次美联储给出的信息恰恰证明了笔者判断，美联储要用几年的时间使基础货币缩减1万亿美元。

从美联储的“缩表”计划看，缩减1万亿美元的基础货币要用几年的时间，而且明确表示“缩表”是渐进式的和被动的。为什么要用这么长时间？为什么如此审慎？因为美联储不允许“缩表”干扰其利率政策，不允许市场产生这样的误解——“缩表”说明美联储“宽松货币立场”发生改变。

为了强化“加息+缩表”不改变美联储“宽松货币立场”，他们甚至在不给时间表的情况下，定义了“最终截止状态”——缩减1万亿美元的基础货币。它明确告诉市场：美联储的资产负债表不可能再回到危机之前的“不足1万亿美元”。也就是说，美国的货币乘数不可能再回到8.93倍。这一点非常重要，因为它说明美联储已经考虑到金融杠杆率与实体经济发展之间的配合关系。