锁长放短VS锁短放长

—从央行货币操作看中国金融“脱实向虚”的根源

美联储的“扭曲操作”收获了怎样的结果？

第二组概念是“锁长放短”和“锁短放长”。

这组概念指央行的两种货币操作方式，过去我们只关注总量问题，M2数量有多高、增长了多少、基础货币投放多少，这都是总量问题，这里面没有涉及期限结构的问题。

我们可以通过对美联储货币操作的观察来关注和分析期限结构的问题。从理论上讲，货币操作一般都针对短端利率，美联储所谓的基准利率都是隔夜利率，所以都是在操作非常短期的债券，要把短期的利率调控到基准利率附近，然后他们认为最短端的利率可以对外传导，每一个金融产品根据期限不同、风险不同，都会在基准利率上加量。

但美联储前主席格林斯潘很早就发现了一个问题，利息率已经加到4%、5%，为什么长端的10年期利率还维持在3%、2%？为什么传导不出去？为什么长端利率会这么低？格林斯潘好几次提出了同样的问题。我认为根本原因就在于传导机制失灵，这样一种传导方式会因中间很多金融机构行为的变化和整个市场诉求的变化产生扭曲，而这种扭曲就导致长端利率根本压不下去。

其实当年美国的利率之所以压不下去，是因为金融机构不敢让利率上升，因为他们手中有“一大把”次贷，利率上升，那些次贷全会“死”了。所以你想让利率下去，金融机构会阻止利率下跌。通过加杠杆阻止利率下跌，货币需求一旺盛，资本价格就上不去。

因此在金融危机发生后，美联储做了一个特别重要的动作，通过扭曲操作直接干预长端利率。什么是扭曲操作？华尔街给出的一个定义是“锁短放长”，向市场投放长期流动性，不仅操作短端的债券，更直接操作资本品。美联储原来都是在货币市场展开操作，但是扭曲操作则直接来到了资本市场，收购3年期、5年期、10年期的债券，直接来控制这些产品的利率。

扭曲操作的结果是什么呢？美联储2011—2012年底实施扭曲操作，向市场注入了6630亿美元的长期流动性，压低了长端利率，使得很多投资人愿意进行长期投资，帮助美国经济逐渐恢复。同时还有一个非常重要的效果，在整个量化宽松过程当中，美国的货币乘数从2007年的8.93倍降到了2016年年底时的2.98倍。

美国是一个金融非常发达的国家，整个社会的平均杠杆、货币乘数还不到3倍，这给美联储带来了一个很重要的缩表契机，也就是说要适度减少基础货币。但是减少基础货币的时候，要保持M2不变甚至还要继续增加，这就要扩大货币乘数，这样的话金融市场会更加活跃。因此，缩表不意味着美联储紧缩货币。这就是美国扭曲操作的作用，通过“锁短放长”，让市场增加长期流动性，让整个金融市场“安静”下来，愿意给企业贷款，愿意投资到股票市场。

“锁长放短”导致短端资金需求数量巨大

美联储的扭曲操作给了我们一个重要提示或者说一个非常重要的问题，就是货币不仅仅有总量问题，同时存在期限问题。以此来看中国的货币操作，实际上在不断地“锁长放短”。

“锁长放短”的操作，由于在第一次汇率改革过程中，投放了大量的外汇占款，为了对冲外汇占款，提高法定存款准备金率，却不知道什么时候会降下来。长期锁定商业银行的流动性，然后放出去的都是外汇占款，而外汇占款又是企业的流动资金，是那些套利的热钱。

第二次汇改是央行退出外汇市场的日常干预，由做市商来干预，而做市商都是商业银行，他们去外汇市场买了大量的外汇来囤积，贷又贷不出去，然后放出去的钱是什么？兑换出去的都是人民币，都是企业的流动资金，结汇以后，企业要继续生产，继续生产就需要人民币；而对商业银行而言，就是外汇这一端长期占压流动性，而放出去的都是短期流动性，这又是“锁长放短”。

近来随着人民币出现贬值情况，外汇占款减少，法定存款准备金率降了一点就不降了，改用中期流动性便利来对冲，还是在用短期的流动性置换长期的流动性，法定存款准备金还是被长期锁定，放出来的钱都是一年期以下的。这又是一次“锁长放短”。

“锁长放短”会导致一个特别重要的问题，如果商业银行一年期的存款对应一年期的贷款，需要1元的存款去对应1元的贷款。但是如果把这1元的负债“切碎”，变成4个3个月期限的，会导致什么结果？接缝的时候，商业银行就需要短期流动性周转，把短期流动性的周转和长期加起来，会发现同样支撑1元的贷款，用短期资金需要的钱更多。所以负债期限越短，资产端期限不动或者还在增加，需要的短端资金就会爆炸式膨胀，就需要央行大量补充短期流动性。如果央行稍微不补充流动性，货币市场价格就会暴涨。

所以表面看起来货币总量很大，但因为期限结构过短，导致短端资金需求数量巨大，而且越来越大。

这同时给货币套利留下机会。以余额宝为代表的货币基金让普通人的资金都可以到货币市场套利，而货币基金自己一手吸出存款，一手给商业银行提供同业存款，而同业存款又根据市场利率确定，但存款利率有央行压着，巨大的利差产生了套利空间，这是典型的金融空转，是空转套利。而这个空转套利源自于制度，源自于对商业银行的存款利率监管规则和货币市场监管规则的不统一。这就造成了货币基金暴涨，而货币基金暴涨的同时，股票市场一定是下跌的，因为大量的资金都涌到货币市场套利，恶性循环就出现了，这是金融“脱实向虚”的根本性问题。

其实，美联储曾经进行“锁长放短”的货币操作，但那时美国是不需要实体经济的。1980年代，时任美联储主席保罗·沃尔克是要把整个实体经济赶出去，推进全球化，使美国站在金融的顶端，站在服务的顶端，站在标准的顶端来控制全球经济，所以“锁长放短”的货币操作是那个时代的产物。而现在美国开展再工业化，也开始向市场注入长期流动性，也要注意不能让利率太高来摧残自身的实体经济，也要注意汇率的控制，不能无限制地让美元升值，美国正在为实体经济创造一个良好的金融环境。

中美之间竞争的背后是资本竞争，美国希望所有的实体经济资本流向本国。而如今中国是不是资本流出的状态？是不是实体经济出走的状态？

当货币金融膨胀到一定程度，而相应的资本金融萎缩到一定程度时，就一定导致创造的财富不够分配；不够分配时就需要加杠杆，而加杠杆就是冒风险。分配更多的财富，谁有能力谁就加杠杆，谁加的杠杆多，谁就占便宜。最后，发现实在没得可分的时候，资金就开始向别的地方逃离，导致金融危机。

因此，导致中国经济“脱实向虚”这样一个过程的核心原因就是货币金融过度膨胀，资本金融不断萎缩。对此我们有很大的担心，因为央行要管这一切的时候，要为实体经济服务的时候，却拼命打造一个庞大的货币市场，为了利率市场化改革，为了汇率市场化改革，打造一个庞大的货币市场，怎么能关注资本金融呢？怎么能关注资本市场呢？这是一个重大的矛盾。所以央行必须要改变思维方式，必须要改变操作手段。

2017年6月召开的中央全面深化改革领导小组第三十六次会议强调，各有关方面要对已经出台的改革方案经常“回头看”，既要看相关联的改革方案配套出台和落实情况，又要评估改革总体成效，对拖了后腿的要用力拽上去，对偏离目标的要赶紧拉回来。