文| 前海开源基金首席经济学家 杨德龙

责编：赵泽

（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第27期）

7月2日，中国人民银行与香港金融管理局发布联合公告，主要内容是为促进香港与内地债券市场共同发展，决定批准香港与内地债券市场互联互通合作（“债券通”）上线。其中，“北向通”，即境外投资者通过香港与内地金融基础设施连接进入中国银行间债券市场，于2017年7月3日上线试运行。

维护香港国际金融中心地位

在“债券通”推行初期，境外投资者将首先获准通过“北向通”进入中国银行间债券市场。“北向通”拟不设额度限制。在“北向通”有序开展一段时间后，“南向通”将适时研究推出。“北向通”的合格投资者、交易工具范围及市场规则将遵循中国债券市场现行有关境外投资的政策框架。目前境外投资者持有的债券量仅占中国债券托管量的1.3%，而且其中绝大多数集中在国债和政策性银行债。开通“北向通”可能会逐渐增加境外资金持有中国的债券量。

现阶段，境内债券市场对境外资本具有较大的吸引力。一方面，在近期美元走弱的情况下，人民币相对于美元重新升值，降低了汇率对冲成本，增强了人民币资产的吸引力。另一方面，境内债券收益率中枢从去年四季度以来明显抬升，今年中国债券收益率的升幅明显高于其他经济体，安全边际有所抬升。经过两轮大幅调整之后，内地债市风险释放充分，具备较大投资吸引力。

交易数据也证明了这一点。7月3日，即债券通试运行首日，一二级市场交易很活跃，仅一个上午，就有65家境外机构参与了“债券通”交易，全市场总计成交131笔，成交额高达67.8亿元。中国外汇交易中心的数据显示，“债券通”首个交易日，共有19家报价机构、70家境外机构达成142笔、70.48亿元交易，交易以买入为主，共买入128笔、49.04亿元，体现出境外机构的投资热情。交易券种涵盖国债、政策性金融债、政府支持机构债券、同业存单、中期票据、短期融资券和企业债等各种类型。

“北向通”允许境外资金在境外购买内地的债券，这既有利于提振内地债券市场走势，引入源头活水，也有利于维护香港国际金融中心的地位，给香港居民提供更多的投资渠道，有利于维护香港的长期繁荣稳定。

这次央行与香港金管局设立“债券通”，很大程度上弥补了香港作为国际金融中心在债券方面的不足，完善了香港市场金融产品风险谱系，未来围绕债券类资产的各类风险管理，包括信用、利率与汇率风险管理需求将激增，中长期将极大强化香港作为国际金融中心的地位。

“债券通”的开通也将会大力推动内地债券市场的发展，减小内地债券市场与发达债券市场的差距。内地债券市场，建立之后得到了快速的发展，但是仍然存在着一些问题，比如市场不规范、投资者投资理念不成熟等。“债券通”的开通无疑会有助于解决这方面的问题，缩小差距。特别是现在，内地债券市场受到金融去杠杆和监管升级影响，处于持续调整的阶段，多种债券收益率已经具备投资吸引力，开通“北向通”将吸引外资进入内地债券市场，提振市场信心。

提升内地债市国际化深度

中国债券市场对外开放始于2005年，近年来逐步加快步伐，债市双向开放不断加深。目前，中国债券市场已对绝大部分境外金融机构投资者放开，额度上的限制也不断放宽，但是境外投资者的数量和规模占比仍然很低。

根据央行披露的数据，截至目前境外投资者持有国内债券的存量规模占比不足2%，远低于外资投资新兴市场国家债券的平均水准。境外机构的投资品种也相对单一，利率债占其总持有规模的比例约为85%，而信用债规模仅7%。在内地债券市场违约风险不断暴露的情况下，境外机构投资境内债券更为谨慎，更偏向于投资低风险债券。

长期来看，内地与香港债券市场进行互联互通，不仅能够推动中国债券市场发展，还标志着人民币国际化又进一步。在此之前，“沪港通”“深港通”已经全面开通，并且运行平稳，A股与港股实现了互联互通。“债券通”开通使得内地的债券市场和香港的债券市场实现了互联互通，这对于推动中国资本市场的国际化，提高人民币的国际地位，应该说是又一个里程碑的事件。

市场参与主体的多元化和国际化更有利于促进价格发现，对中国金融市场的长期发展至关重要。来自成熟债券市场的参与主体能够促进中国债券市场基础设施的发展，其中包括更有公信力的信用评级体系。此外，中国已是世界第三大债券市场，更便利的双向市场准入也有望推动中国纳入国际债券指数的进程。

在“债券通”开通后，内地债市也成为离岸人民币资产管理可用的工具之一，这样显然就会提升境外企业和居民持有人民币的意愿。如果香港再完善信用、利率与汇率方面的风险管理工具和基础设施，人民币通过香港市场实现国际化就成为实际可行的路径之一。目前在香港的离岸人民币存款规模约5000亿元。

在“沪港通”“深港通”平稳运行的基础上，“债券通”开通在技术层面上没有障碍。目前的挑战在于如何降低境外投资者从投资业务的角度进入内地市场的障碍。在内地债市刚性兑付被打破的背景下，企业债违约率逐步上升，境内外信用债评级差异明显，加上内地债市缺乏风险对冲机制及投资者保护机制，均制约着境外投资者进入中国债市的步伐。

另一方面，国际投资者对中国债券市场的了解还太少，信息获取的渠道有限，严重阻碍了其投资内地债市的步伐。“债券通”的开通虽然给境外机构购买内地债券打开了一扇门，但是很多机制还需完善，市场监管也要跟进。

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2017年第27期《中国经济周刊》封面