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长江产经研究院院长刘志彪:为中国资本市场制度建设提九大建议

中国经济周刊-经济网讯(记者 刘照普)最近,A股持续下跌,针对资本市场制度建设,引发各路专家互相对垒、叫板,特别是IPO该不该暂停、如何救市等话题,引发一场场硝烟弥漫的唇枪舌战。在各方言辞激烈的争议中,有一种建设性的声音值得关注和倾听。第十二届全国政协委员、南京大学教授、长江产经研究院院长刘志彪执笔撰写的《关于完善中国资本市场制度建设的九点建议》以高度的实操性和建设性成为资本市场规范化建设争议声中的一股“清流”,引发各方人士关注和支持。

这九大建议分别是:一、推出注册制必须以建立退出制度为前提。中国拥有5000多万家企业,为这些实体经济企业建立完善的投融资机制,直接决定着中国产业的国际竞争力。

毫无疑问,尽快推出注册制,是为企业建立和完善投融资机制的重要一环。但是审批制向注册制的改革,与其配套的退市制度、严厉惩罚的法律法规建设必须跟上。否则,不但会对已有上市公司的估值形成很大的负面冲击,同时也可能会引诱新进入的公司出现造假上市等严重问题。为此建议,先建立新进入企业与退出企业之间挂钩的制度,再建立针对资本市场的严刑峻法的民事责任和刑事责任、水到渠成后自然地推出注册制。

二、建立IPO的企业数量、募资金额与市场指数逆向的、自动的挂钩机制。融资功能是证券市场的基本功能,IPO的发行不仅不能停,而要坚持发,但发行数量和额度,应当根据市场状况和经济发展情况进行调控,进而加强预期管理,防止无节制的大规模发行对市场形成重大负面影响。

建议IPO发行的企业数量、募资金额与市场指数(如:上证综指、深证成指、创业板指)建立逆向自动的挂钩机制,以这种市场预期降低人为干预。市场越火爆,指数越高,IPO发行数量和募集资金额越多;市场越低迷,指数越低,IPO发行数量和募集金额越少。

IPO后大股东要承担市场管理兜底责任,如果股价连续5个交易日低于发行价,大股东应当有义务给予增持;目前的类平准基金,应从2015年救市盯住指数不盯个股的策略,改变为放弃指数盯住优质个股,引导市场向价值投资方向转变。

要强化对财务造假的惩罚。对财务造假、内幕交易采取零容忍。可以实行类似驾照一样的积分制,累计扣分达到10分,必须退市。

三、强化上市公司分红制度,鼓励长期投资。过去A股不分红,是为了尽快实现工业化和解决就业,从而鼓励企业进行再投资和扩大生产规模。这就是A股重融资轻分红的源头。随着股市功能的变迁,这种做法已经不适应新形势的需要。切实实施强制性分红制度,要以三年为1个周期,上市公司的分红比例不能低于利润的50%。同时应把减持、增发、并购等系列资本运作行为,与分红挂起钩来。鼓励上市企业分红、鼓励投资者长期持股长期投资,可与税费减免等激励措施相结合。

四、可以考虑把每年的IPO指标拿出来拍卖,彻底解决大小非解禁、减持难题。证监会5月27日发布减持规则,只从量和时间的角度进行了限制,理论上相关股东至多只要用一年半甚至更短的时间,就可以利用政策漏洞减持完毕。应当规定,大小非减持要与上市公司的合规、业绩和分红情况进行密切挂钩。例如,达到相关要求,每年减持数额不得大于分红数额的5倍,大小非之间按持股比例确定每年减持数量。

解决大小非解禁的这个难题,也可以考虑把每年的IPO指标拿出来拍卖。谁承诺的加权平均的减持年限最长,就给谁先上市。这一机制设计办法,能有效解决减持无法控制的头痛问题。为了避免指标拍卖中的竞相报高价的弊端,按照诺贝尔经济学奖得主马斯金教授的理论,可以采取报价位列第二位的企业中标的办法。这样就激励了企业既不会乱报高价,也不会竞相报低价。

用这种拍卖方式去解决IPO后的竞相减持问题,会不会把中国的好企业都驱赶到海外上市?这需要综合考虑A股的相对溢价水平、监管宽严、交易费用等一系列问题后具体决定。

五、要主要以信息披露的合规和质量为依据决定企业是否要退市。亏损的企业不见得非要退市。亏损的企业也有可能通过转型升级而出现凤凰涅槃、浴火重生。不能一出现亏损就要其退市。这是支持战略性新兴产业发展尤其是早起成长的重要举措。

要鼓励而不是限制优势企业兼并重组劣势企业,鼓励因并购重组目的定向增发,且不排斥借壳重组,在这些手段都无法实施的情况下,对连续亏损的企业该退市坚决退市。

退市制度的设计,不是保证业绩好的公司留下,业绩差的退出,而是要依据上市公司信息披露的质量,把信息披露质量低、不合规的企业赶出资本市场,让市场信息在公司和投资者之间对称起来,让不同质量的企业卖出不同的价格。

对IPO企业信息的披露,要更充分更严格。对近三年财务信息披露的规定要予以调整,如延长并扩展至企业成立以来的重大经营决策信息。对违规的,欺骗股民的假信息从重惩处。

六、从ST股退市改革着手建设退市制度。虽然,目前我们上市公司数量与美国相差不大,但美国上市公司的进退,早已实现正常化。这是美国股市长牛的基础。重塑中国证券市场的生态,加快完善退市制度,已经成为各界紧密关注的、非常迫切的问题。

退市制度改革可以从阻力最小的地方开始,从ST股退市改革着手,取消ST制度。现行的ST制度不仅没有起到风险警示作用,反而无形中助长投机。对于现有存量ST股,出于社会稳定的需要,建议继续按老办法处理;对于新的连续亏损或财务造假的上市公司,建议直接退到新三板市场。这对广大散户投资者既是一种风险教育,也是一种保护。

股票退市可以借鉴股票公开评级并标注。如可以把股票按照估值盈利能力之类分为ABCD, C类可以理解为高风险类,警示类,可能存在较高退市的可能性,将即将退市调入D类,然后让所有交易者签署承诺书,承诺买入CD类风险自负。同时也尽可能对退市股民给一定补偿。每季度调整一次,提供虚假信息的直接调入D类,退市后可以在新三板或地府区域股权交易中心挂牌交易。

同时,要研究退市回购制度,公司大股东及实际控制人要承担主要责任,让大股东的回购价与发行价挂钩,公司实际控制人在经营上市过程中,涉及造假欺诈等,可以通过罚没资产补偿投资者。同时,也可以建立退市保险基金给予投资者一定的补偿。

七、以严刑峻法加强证券市场基础设施建设。对于会所、律所、市场评估评级机构,专业研究机构等第三方机构一方面要严刑峻法,一方面要大力发展。对券商、基金公司、资管公司等持牌机构要进一步规范和引导。对新型市场主体比如私募基金、财富管理机构等,要参照国际惯例采取差别化的监管政策。大力引进国际大型投资机构,优化市场的投资者结构和投资理念。对各类国有主体参与市场的行为制定相应的游戏规则等。

八、监管政策必须长期保持中性,严守监管边界。为了给市场创造良好的预期,日常监管政策必须长期保持中性,监管尺度坚持长期不变,不能一时宽松,一时严管,避免资本市场因监管尺度变化而大幅波动。相关法律法规的建立,不要搞朝令夕改和半夜鸡叫,也不要因为市场的波动而随意修改游戏规则。

当前监管的重点,在非常具体的交易细节上花费了大量的精力,在对市场水平的调节上动用了大量的资源。如现在对于市场短期波动大于3%都有大数据监控,对于什么行为构成市场操纵,并无严格的量化标准,随意性比较大。其实,没有必要在市场价格水平的调控上耗费过多的监管资源。价格和指数由市场交易主体共同确定,不是监管的取向和重点。

监管者也要严守监管的边界。监管的归监管,市场的归市场。现在国家队既当裁判员又当运动员,严重损害了市场的公平公正。国家队的存在主要目的是改变预期,还有在危机时刻作为最后的投资人,就像央行是最后的贷款人一样。在非常的危机时刻,国家队存在的主要目的,就是要改变市场参与者的预期,稳定市场运行,所以国家队的操作必须基于规则,不能像现在一样,国家队与机构、散户成为对手盘,变成大玩家。国家队因为有无可比拟的资金优势、信息优势和政策优势,经常性的在市场上高抛低吸割韭菜,损害了市场的公平。

九、借鉴集团诉讼机制,发挥民间索赔的监督作用。集团诉讼是对证券市场进行宽进严管的核心武器,是防止和解决股市欺诈的问题的很重要的手段,被称为“二十世纪程序法最重要的发展之一”,它能极大地降低受害者之间的组织和协调成本,只要有一人出面,就可能代表众多“沉默的大多数”打官司,其对上市公司及其董监高的违法行为有着不可替代的威慑力。

例如,美国联邦民事诉讼条例认为,公开发行的证券,涉及的是公众投资者,一旦出现证券欺诈行为,可由联邦民事诉讼条例来管辖,即任何一个投资者,均可聘请律师代表其他投资者启动集体诉讼程序。这意味着如果上市公司发生欺诈行为,那么只要通过一个人打胜了官司,利益就归所有股民共享,打败了甚至诉讼费都不需要出。由于打赢了官司的和解费的30%左右,都归律师所有,因此很多律师会主动承揽这类诉讼。显然,这种制度充分地发挥了民间索赔和民间机构对证券市场的监督作用。

中国的证券市场当前正迫切需要这种威慑力。我国证券市场多为小额投资者,证券欺诈所涉及的股东可能动辄成千上万,现行的共同诉讼与代表人诉讼制度根本无法达到便捷、高效地解决证券纠纷问题,对在资本市场贯彻法治精神,对促进证券市场良性发展极为不利。集团诉讼因其制度优势,能够包容人数众多且不确定的诉讼形式,应该成为证券欺诈案件审理方式的必要选择。

可以综合运用行政监管、民事责任追究、刑事诉讼等措施,建立资本市场完善的责任追究机制。在行政监管之外,强化民事责任追究,建立支持中小投资者的起诉调查赔偿机制和事后追究机制,让市场中弄虚作假者等承担巨额民事赔偿责任,同时要结合法治手段,对违法行为给予严惩。

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(网络编辑:张芳超)
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