CCTV证券资讯频道总编辑 钮文新

（本文刊发于《中国经济周刊》2016年第50期）

在证监会出手协调之下，国债市场的“代持风波”得到了暂时性化解。这件不大不小的事件，再次让中国金融市场惊出一身冷汗。原来一些金融机构在债券市场玩了这么大的“杠杆”，这着实让人感到震惊。最为疯狂的是今年8月，中国10年期（包括剩余期限10年以上）的国债，最近一年的收益率已经跌破2%，远远背离了央行和货币市场对于中国市场利率的正常预期。

国债收益率部分担负着中国基准利率的职能，国债收益率曲线是一切金融商品定价的基础。如果这个价格出现异常变化，势必扭曲中国金融市场结构。这是很大的问题，所以央行也好，证监会也罢，对这件事非管不可。

在我看来，这和去年股市杠杆风波，以及互联网金融风波都是监管者过度鼓励金融创新的必然结果。全球金融市场但凡金融创新无非两大命题：第一，如何放大“杠杆”；第二，如何对冲“杠杆”放大后的风险。只要找到所谓“避险方式”，那就可以相应放大“杠杆”。但很遗憾，数十年以来发生的所有金融风险，几乎都与“杠杆无度”密切相关。而这其中，最大的风险在于“避险工具失去流动性”。

这次“代持风波”不正是这个问题？以“代持”模式（实际是通过反复抵押、多重回购协议放大国债投资规模）为例，我坚信，如此巨量高杠杆持有国债，背后一定采用国债期货对冲，但当国债期货市场失去流动性，根本无法卖出变现的情况下，整个资金循环系统一定会因“现货挤兑”而被击垮。高杠杆国债持有者不管未来存在多大收益，一时的现金流断裂，必然危及生命。

当然，这里还透出另一个重大风险“投融资期限错配”。国海证券通过债券回购吸纳的资金都是短期的，但投资的国债却是长期的。在国债不可能立即兑付的背景下，任何市场利率的变动都将危及短期融资的兑付。

如果这个时候，国海证券的信用能力受到质疑，借新还旧的债务链出现违约，哪怕是极短极小规模的违约，立即就会引发债主的质疑和恐慌，立即就会导致挤兑和危机。

这就是现实，可我们实在不愿意看到这样的情况频繁发生。金融市场是连在一起的，任何一个点上的问题都会变成面上的问题，一旦发生面上的问题，整个实体经济就会受到威胁。实体经济对金融的需求无非是债务融资和股份融资，用不着金融市场具备那么多的“花花肠子”，但我们遗憾地看到，中国金融的“花花肠子”越来越多。

不错，利率市场化需要大量的利率市场为人民币货币定价。但有谁能告诉我，为了一个利率市场化需要占用多少金融资源？需要金融机构使用多大的杠杆？中国经济还要为之付出多大的代价？我们和美国比不了，美元定价占用了全球绝大多数的金融资源，美元定价让华尔街使用着60到200倍的杠杆，我们是不是也需要付出这样的代价？如果是，那中国的实体经济还有多少金融资源可用？

在我看来，近年来中国货币供给高速膨胀却没能进入实体经济，反而货币投机套利如火如荼，其中一个重要原因就是：为了利率市场化中国耗费了太多的金融资源。

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2016年第50期《中国经济周刊》封面