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《中国经济周刊》 记者 侯隽| 北京报道

（本文刊发于《中国经济周刊》2016年第38期）

当险资宝能系“入侵”国内第一大房企万科A（000002.SZ）后，谁也没想到中国第一大乳业企业伊利股份（600887.SH）也面临来自险资阳光系的举牌风波。

9月18日，伊利股份公告披露，阳光财产保险股份有限公司近日增持公司566.8万股，占公司总股本的0.09%。增持后，阳光产险和阳光人寿合计持有伊利股份5.00%股权，触及举牌。

公告一出，引起市场极大关注。

9月19日，伊利股份发布的公告称，公司正在筹划重大事项，该事项可能涉及重大资产重组或非公开发行股票，鉴于该事项存在重大不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，公司股票自9月19日起紧急停牌。

这一次搅动人们神经的“险资举牌上市公司”会有什么样的结局？伊利会重蹈万科覆辙么？

阳光保险称

不主动谋求成为第一大股东

“本次增持的目的是出于对伊利股份未来发展前景的看好所进行的财务投资，支持伊利股份现有股权结构，不主动谋求成为第一大股东，且在未来12个月内不再增持伊利股份。” 阳光人寿和阳光产险于9月18日在简式权益变动报告书中声称。

尽管阳光保险如此“善意”示好，但外界仍猜测阳光系举牌并不会如此简单。

有报道称，伊利内部人士曾透露：“阳光保险表示要在5%的基础上继续增持，但最终双方并没达成一致。”

“伊利被险资举牌的最主要原因，还是因伊利目前实力雄厚，业绩比较稳定。尤其是在近期乳业大环境不好的情况下，伊利的股价严重低于价值，因此产生了投资机会，从而被险资关注。”香颂资本执行董事沈萌对《中国经济周刊》分析说。

事实上，阳光保险进入伊利股份的路径，最早可以追溯到2015年底。

在伊利股份发布2015年年报时，阳光保险一跃成为新晋大股东，持股1.09亿，占总股本的1.83%，位列伊利股份的第五大股东。据伊利股份披露的2016年一季报和半年报显示，阳光保险持股数未发生变化。但是在7月份和8月份，阳光保险持续买入，并在9月14日持股比例达到5%。

回顾阳光保险近年来的种种动作，其管理层不断扩股的心态可见一斑。根据阳光保险集团下属子公司阳光产险和阳光人寿披露的2015年年度报告显示，两家公司合计实现净利润约34亿元。仅在投资收益上，阳光产险和阳光人寿合计就达到了125.91亿元。

尤其与同行安邦系、生命人寿系等在资本市场表现类似，阳光保险出手可谓稳、准、狠。例如阳光保险在2015年12月1日突然发力，一天之内举牌了承德露露（000848.SZ）、京投发展（600683.SH）和中青旅（600138.SH）3家上市公司。

根据同花顺iFIND数据显示，目前阳光保险在资本市场上，持有凤竹纺织（600493.SH）5.00%、伊利股份5.00%、中青旅7.46%、京投发展5.35%、胜利股份（000407.SZ）5.56%、承德露露8.43%的股权，此外还持有香港上市的福寿园（01448.HK）7.22%股权。

但是《中国经济周刊》记者查阅资料发现，颇为微妙的是阳光保险目前布局的企业市值只有伊利股份市值接近1000亿元，其中承德露露、中青旅市值超过100亿元，其余公司市值均在100亿元以下。也就是说，增持伊利股份是阳光保险目前在二级市场上最大的一笔投资。此外，阳光保险尚未有举牌至上市公司第一大股东的记录。

宏源证券首席分析师范为称，“不排除阳光保险通过控制伊利股份，达到其资本运作的更多目的。极有可能出现的情况是，阳光保险未来继续增持伊利股份，从而进一步获得控制权，参与战略决策和高层主导权。”

伊利停牌酝酿反收购，传言有“毒丸”预案

对于停牌重组事宜，伊利方面截至发稿时，并未有回应。

但是，对于阳光保险的承诺，伊利方面似乎并不信任。

早在今年8月10日，伊利似乎预感到危机，曾选择先下手为强，公布计划拟修改公司章程，加固“防火墙”。

在超过10处的修改中，从“股东持股达3%须通报”到对于“恶意收购”的定义，多数条款都表现出试图提高收购门槛，反制“野蛮人”控制公司董事会。

然而伊利公告修改章程的第二天，交易所发出了监管问询函，要求该公司对修改章程的合规性做出解释，所以伊利方面决定重新对议案进行完善，从而取消了章程的修改方案。

“仔细看伊利的股权结构，就会发现它比万科还分散！” 香颂资本执行董事沈萌对《中国经济周刊》分析。

目前伊利的第一大股东是呼和浩特投资有限责任公司，持股仅8.79%；其次是香港中央结算有限公司6.22%；阳光保险5.00%；董事长潘刚3.89%；中国证券金融股份有限公司3.06%。从股权结构上看，伊利股份目前没有控股股东及实际控制人，前十大股东中公司董事占据四席，合计持股比例近8%。

因此，沈萌认为，在停牌期间，伊利肯定会尽可能寻找短期内可行的重组方案，以抵御“野蛮人”的进攻；另外也是吸取万科宝能之争的教训，防止“野蛮人”进一步增持，也防止其他鲨鱼闻到血腥味增持相关股份。

目前，有消息称伊利正在寻求与阳光保险及其他股东的沟通时间，同时伊利管理层也在寻找“金主”支持，以避免恶意收购的风险，但由于时间紧迫，“金主”尚未有明确指向。

有传言称，与当年万科毫无准备不同的是，伊利早已准备好“毒丸”。

据报道，大约9年前伊利就落实了股票期权激励计划，以防范公司股权落入他人之手。

其财报显示，伊利2006年5月的股票期权激励计划（草案）中提到，授予管理层等33人合计5000万份股票期权。当市场中出现收购本公司的行动时，激励对象首次行权比例最高可达到获授期权总数的90%，且剩余期权可在首次行权后3日内行权。

据了解，根据草案的安排，在伊利大股东持股低至10.85%的情况下，股票期权激励计划可以使管理层迅速稀释股权抵御敌意收购。这项措施被外界称为“金色降落伞”，在一定程度上可以避免万科式尴尬。“金色”意指补偿丰厚，“降落伞”意指高管可规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过渡。这种让收购者“大出血”的策略，属于反收购的“毒丸计划”之一，其原理可扩大适用到经营者各种原因的退职补偿。

但业内人士并不看好这个方案。

香颂资本执行董事沈萌告诉《中国经济周刊》，外界猜测的“毒丸计划”会被市场、舆论和投资者唾弃。“因为这不是‘毒丸’，只是让高管获利的‘金色降落伞’。‘毒丸’是向除收购方之外的所有投资者供股，而不是让高管借机占股东便宜。如果伊利采取这种做法，只能说是前门拒绝了虎，但后门引进了狼”。

对此消息，伊利方面回应称，一切以公告为准。

伊利会成为下一个万科么？

多位业内人士指出，伊利被资本搅局，阳光保险下一步继续增持引起股权纷争。

乳业专家宋亮表示，对于走在国际化道路上的伊利而言，此番遭遇险资举牌，虽然被控股的可能性不大，但是会对其发展带来很多不确定的因素。

沈萌认为，伊利当下应做好三件事。首先，以开放的心态高调欢迎任何认可伊利长期发展目标和战略的投资者，与阳光保险深入交流，以了解其增持、举牌伊利股份的中长期目的及下一步可能采取的动作，并向市场及时公开，稳定市场信心、减少无谓波动。其次，将阳光保险置于市场和舆论之下，使其难以轻举妄动或出尔反尔。第三，积极主动寻求整体有利于伊利长期发展扩张的资本运作，推动股价短时间内实现价格与价值的趋同。

值得注意的是，针对阳光保险举牌伊利股份一事，保监会保险资金运用监管部主任任春生近日接受媒体采访时表示，阳光保险的经营管理和投资行为整体是相对规范和稳健的。此次举牌行为，在规则许可的范围，履行了相关程序，且做出相应承诺，从目前看是在公开市场上正常的财务投资行为。

一位券商对《中国经济周刊》表示，从一定意义上讲，伊利的担心在于，阳光保险一旦获得伊利控制权后，参与战略决策。但是从另一方面来看，这也是好事。国外很多大公司的股权结构并不是由高管和创始人持有，都是机构占主导。国内资本市场近年来发生多起外来资本举牌上市公司案例，也有正面意义。

“1000亿市值的伊利是乳业非常专业的上市公司，保险公司若想拿过来运营，风险非常大，保险公司没有与乳业协同效应的基础，这与此前恒大举牌廊坊发展、宝能举牌万科不同，后二者在未来是有产业合作想象空间的。阳光保险举牌伊利的事件将会成为股东结构转变的第一个案例。”沈萌如是表示。

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2016年第38期《中国经济周刊》封面