《中国经济周刊》记者 宋杰 | 上海报道

（本文刊发于《中国经济周刊》2016年第27期）

6月23日—24日，2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会在上海举行，峰会聚集了我国资产证券化领域诸多资深专家翘楚、商业地产开发商及券商等金融机构。本次峰会从实战与创新应用的角度，探讨并分享资产证券化模式在商业地产项目实际应用领域的操作与尝试。

其实，今年3月，绿地控股(600606.SH)与荣耀基金旗下Amare投资管理集团在新加坡签署协议，设立酒店业房地产投资信托并拟在新加坡证交所主板上市。该酒店业房地产投资信托计划向绿地收购19家位于中国境内的酒店物业，总计价值约为210亿元。

这是迄今为止中国房地产企业发行的最大规模REITs（房地产信托投资基金）。对此，绿地控股董事长张玉良曾表示，中国房地产的金融化是大势所趋，特别是在商业地产和产业地产领域，不仅影响企业的融资方式，更重要的是对房地产行业包括销售模式、盈利模式、运作模式在内的商业模式产生了重大影响。

房企财务成本越来越高

REITs能解燃眉之急?

“最近的地王很多，今年前5个月，有100多宗的高价地块，3288亿元成交总价。一二线城市共出39个地王，81个楼板价地王。南京、杭州、合肥会看到很多地方的溢价率很高，就算是商办的物业都发生地价很高的问题。”第一太平戴维斯上海估价部董事甘启善分析说，过去一年，央行降息了好几次，一直到现在4.4%～4.8%，而对房企来说，企业发债成本可能在3%～7.1%，商业银行贷款利率6%～13%，影子银行13%-20%甚至以上的年利率。去年国内的房企负债率还是很高的，平均达到76.6%，这会影响他们的信用评级，让他们的财务成本越来越高。当前形势特别需要不同的投资工具和渠道。

“对于大多数房地产企业而言，当建的房子能卖，能挣钱的时候他不需要REITs，当去库存、销售变成房地产公司难点的时候，当大家被迫持有物业的时候，就到了燃眉之急需要REITs的时候。”摩根士丹利华鑫证券李耀光这样说。

截至目前，中国资产证券化产品累计发行量已经超过万亿。2015年全年发行超过6000亿元，同比增速接近90%，而房地产资产证券化规模已超千亿。以上交所为例，资产证券化当中，房地产相关的产品规模是排在第三位。

目前已经有的资产证券化类型包括最传统的商业物业的租金收益权、物业服务费，房地产企业的购房尾款的债权，以及保障房的相关证券化产品，还有私募REITs产品。上交所债券业务部高级经理贺锐骁认为，“这些类型满足了房地产企业或者一些持有不动产机构的不同诉求。像物业服务费的证券化产品，实际上原来房地产企业下属的物业公司做直接资本市场融资相对是比较困难的。因为它的轻资产特性，以及作为房地产企业售后服务的定位，使得它本身的财务报表的状况是不太适合到资本市场上直接做债务融资的。但是物业服务费这样一个类型，利用未来的稳定现金流，再加上母公司的增信，使得物业服务管理公司可以以自己的名义到这个资本市场上去融资。”

贺锐骁还说，像购房尾款这个类型，实际上是提高了房地产企业应收账款的周转率，对房地产企业财务报表调节也是有帮助的。如果说在会计上计入到非金融负债，对于降低房地产企业的有息负债也有所帮助。

从中信启航到苏宁云商，再到成功登陆上交所的恒泰浩睿海航项目，戴德梁行参与了中国REITs进程中几乎每一单示范性项目，提供专业的物业价值评估、专项房地产市场调研及建筑物楼宇测量尽职调查等咨询服务。戴德梁行董事顾悦如表示，目前国内商业地产资产证券化路径有三条： 一是轻资产的证券化，主要通过质押物业租金收益进行的融资目的资产证券化，如2014年海印股份和今年6月刚发行的中航信托红星美凯龙的资产证券化尝试；二是重资产的资产证券化，主要通过保留回购权的物业真实出售实现证券化，如最早的中信启航到后来的苏宁云商前后三期类REITs；三是海外发行REITs，如北京华联新加坡上市等。

针对国有商业地产企业资产证券化路径选择问题，顾悦如认为，重资产的资产证券化和海外发行REITs可实现重资产的表外持有运营，不足之处是会产生较大的房地产交易税费。对于国有企业而言，轻资产的资产证券化路径由于不涉及物业权属的转移，可以避免国有资产权属转移审批限制，且能盘活存量资产进行融资，相比而言是目前国有企业尝试资产证券化时最易实现突破的可行路径。

内地物业曲线寻求境外发行REITs

对于开发商来说，境外发行REITs能够带来稳定的外部资金来源，加速商业项目变现，真正实现房地产企业轻资产转型，但也面临境内物业跨境转移限制这一核心问题。

戴德梁行高级董事陈家辉对记者分析：“近年来，受限于内地REITs发行的种种限制，内地房企赴境外发行REITs呈现越来越热的趋势，尤其集中在商业地产领域。从早前的宜必思酒店REIT新加坡上市，到开元酒店REIT香港上市，再到新近成功新加坡上市的北京华联BHG REIT等项目。”

陈家辉还认为，房企早期境外发行REITs往往采用境外公司直接收购内地物业的方式实现物业跨境转移。这种方式结构简单，税务负担也较小，如2005年12月21日，以广州四大收租物业打包组成的越秀房地产投资信托基金在香港联交所成功上市，成功募集资金20亿港元。越秀REITs香港公开招股及国际配售分别超额认购496倍及74倍，其港资身份解决了商业物业上市的政策束缚。但由于2006年外资准入限制法规的出台，境外公司直接收购内地物业的途径被堵死。因此，先由境内公司持有内地物业，再由境外公司持有境内公司的方式，成为内地物业境外发行REITs的必由之路。

中伦律师事务所合伙人许苇律师介绍，在国际上REITs都是要求上市的，也就是说一只真正的REITs，它的二级市场交易非常活跃。许律师指出国际上的REITs所采取的结构主要是公司和信托两种方式，信托的方式对我国比较有借鉴意义。

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2016年第27期《中国经济周刊》封面