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《中国经济周刊》 记者 宋杰 | 上海报道

（本文刊发于《中国经济周刊》2016年第22期）

沉寂已久的新三板市场，5月底突然迎来了几则重磅消息——私募做市、金融挂牌、分层落地。证监会三箭齐发，意欲何为？

根据全国股转系统公司副总经理高振营的表态，分层并非是“好与坏”的区别，“其本质是风险分层管理，分层只是第一步，只是为下一步针对性的服务和监管打开空间。饭要一口一口吃，差异化制度的构建应该是一个持续的过程，要把握好改革的力度和节奏。分层后将制定募集资金使用的负面清单制。“

毋庸置疑的是，这些制度供给“政策红包”，带来的是被划入创新层的挂牌企业，将享受到更多的制度红利。与此同时,金融机构挂牌新三板的条件发布，参与新三板市场的金融机构将被严格监管。

分层制度落地

新三板企业意见不一

一家有望进入创新层的新三板公司阳光金服（股票代码：833027）董事会秘书周峰告诉《中国经济周刊》记者，总体来说，正式的标准与征求意见稿差别不是很大。对于企业和投资者而言，正式标准对创新层企业的监管和信披要求会更加严厉，也因此更加关注股转后续对于创新层企业的配套政策。如果仅仅是简单的分层而且要承担更多的义务，那么征求意见稿公布后这半年做市指数的持续下跌已经清晰地表明了投资者“用脚投票”的态度。

卓易科技（股票代码：833711）成立于2008年，是一家有硬件基因的移动互联公司。2015年10月新三板挂牌，去年销售额达3.3亿元，净利润1.2亿元。

卓易科技董事会秘书兼财务总监李历立告诉《中国经济周刊》记者，目前公司的体量已远超创新层的财务数据，但是由于是今年2月份公告要融资，4月中旬才开始认购，共有33个投资者，根据股转备案流程，周期较长，因此未能达到创新层标准中有关“最近12个月(每年4月份最后一个转让日为截止日)完成过股票发行融资(包括申请挂牌同时发行股票)，且累计融资额不低于1000万元”的要求。

李历立认为，创新层对企业融资的门槛并未考虑到现金流非常好、没有融资需求的企业，而对于投资公司来说，创新层是个很简便挑选相对质地优秀公司的方式，但也需要关注公司本身的成长性。 “大不了再等一年时间。我注意到对分层标准中规定董事会秘书要取得全国股转系统董事会秘书资格证书，可是这个证书目前一本都还没有发出，很明显将来还会有更多政策出台，我们也很期待。”

私募进场打破券商做市垄断

《中国经济周刊》记者发现，在分层制度落地前，新三板已有机构投资者离场的现象：截至今年4月30日，新三板机构投资者的投资项目数量，由去年12月末的1190笔大幅下降到62笔，投资金额由152亿元锐减至6亿元。

对此,阳光金服董秘周峰分析认为，“流动性当然是最根本的问题，在股转系统对挂牌企业的规范性以及信披的及时准确性没有一定的把握之前，从保护投资者的角度，股转系统不太可能立刻降低投资者门槛，或者立刻放开公募机构进入，事实上，股转系统反而在前几个月下大力气整治不合格投资者，可以解读为宁肯牺牲短期的流动性，也要先把这个市场先变得规范、有序。”

“在新三板的投资者结构没有发生本质变化，而且短期内看不到更好预期的情况下，流动性降低是必然的。而机构投资者投资的目的主要是通过在适当的时机抛售持有的股权来获利，抛售的前提是流动性，因此机构投资者的投资动力必然是受到打击的。”

周峰还认为，另一个原因是证监会加强了对PE的监管，很多PE由于不符合备案的要求，而无法作为一个合格的新三板机构投资者。此外，由于契约型基金、资管计划不符合IPO股东的要求，这使得很多立志在沪深交易所上市的新三板企业，在选择投资者的时候变得更为谨慎。

分层管理办法中明确规定，申请挂牌企业若想进入创新层，必须得做市，而标准是做市商家数不少于6家；而当挂牌企业越来越多，做市商数量有限时，势必会对想上创新层企业的挂牌速度有一定的阻碍，而私募机构参与做市以后，则能较好地解决优质企业迅速挂牌并进入创新层的问题。

私募机构进场，无疑会打破券商对做市业务的垄断。兴业证券股份有限公司研究所新三板研究员代云龙告诉记者，短期内，券商可能会加速圈地，偏好基础层企业及申请挂牌企业。对于流动性而言，短期内，私募机构的入场并不会从根本上改变买盘缺乏的格局。“私募机构进场做市，将成为后续交易制度完善及公募入市的探路石。如果结合IPO 和公开询价制度，竞争的加剧有望引导市场对公司初始交易价格的正确定价。私募机构其风险偏好相对较高，其进场很大的意义在于作为完善市场交易制度及引公募入市的探路石，待市场格局更为明朗，即可引入风险偏好更低但资金量更大的公募机构。”

新三板基础层企业也有投资价值

作为分层机制正式出台后的首个交易日，5月30日新三板市场的表现惹人关注。据新三板府新三板研究院数据，当天新三板新增29家挂牌企业，均为协议转让，有2家协议转做市企业。至此，新三板挂牌企业总数达7423家，其中协议转让企业5893家，做市转让企业1530家。三板做市指数收报1192.27点，微涨0.67%，三板成指报收1227.52点，微涨0.66%。

新三板府新三板研究院院长何晓斌对于分层指出，相较征求意见稿，正式稿更加精准、整体提高了企业进入创新层的门槛，同时对市场的规范力度也更强。

“我们认为，分层之后，创新层和基础层企业将层级分明，而且以后还将多次调整层级，暂时未能入选的挂牌企业和新挂牌企业均有希望。基于此，我们判断，申请挂牌企业的规格有望提升，在战略新兴板前路尚不明确时，新三板有望承接中概股的回归。而目前尚未能入选创新层的基础层企业也有研究和投资价值。”

至于流动性，何晓斌认为，短期仍然持谨慎态度。股转系统在答记者问中提到，“全国股转公司高度重视市场流动性问题，目前正根据市场的发展情况，研究解决流动性的措施。挂牌公司分层与解决市场流动性没有必然联系。”

何晓斌认为，股转系统可能还会有其他措施提升流动性。目前已准备实行放开私募机构试点做市，而诸如公募基金入市、降低创新层投资者门槛、竞价交易等市场期待的政策也有望在后续推出。

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2016年第22期《中国经济周刊》封面