《中国经济周刊》特约评论员 葛丰

（本文刊发于《中国经济周刊》2016年第15期）

近期有媒体报道，正式的债转股实施方案最快可能于4月份正式推出。

债转股时隔十多年后再次进入决策视野，所针对的新矛盾新问题是：一方面，企业端展开的供给侧结构性改革在坚决淘汰落后产能的同时，有必要按照分类有序处置原则同时兼顾到帮助企业降成本，以及保持社会稳定等多重目标。另一方面，银行端在经济增速放缓情况下不良率普遍上升，2015年商业银行不良贷款率从年初的1.25%上升到年末的1.67%，拨备覆盖率则从232.06%下降到181.18%，中国有必要在新常态下防患未然，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。

债转股在这个背景下被寄望取得双赢效果，即通过将一部分不良贷款转为股权，可帮助企业减少利息支出、降低资产负债率，而银行则可借此降低不良率及减少拨备。这个逻辑在理论上是可以成立的，在现实世界中更是因为如下事实，而使得这轮债转股比之上世纪末时更被人看好。

首先，1999年起实施的上一轮债转股取得了一定成效，积累了一定经验。时任总理朱镕基在2003年卸任之际曾评价道，“实施债转股的企业，降低了资产负债率，多数已扭亏为盈”。其后随着各方面条件不断成熟，资产管理公司对债转股项目运作愈发熟练与灵活，包括统筹旗下“壳资源”，对债转股企业实施辅导上市并择机从二级市场退出等成功案例并不少见。

其次，债转股的合适对象是具备市场自生能力、仅仅因为负债率过高而陷入困境的少部分企业，但1999年时的大面积不良资产剥离，是在银行不良贷款率普遍很高、国企经营普遍困难的情况下不得不采取的非常之举，因此当时的债转股项目选定往往是粗线条的。而本轮债转股，则是在一个事态相对平缓的大背景下，主动采取的有限范围内的定向改革。这无疑使得本轮债转股，可以有充裕的回旋余地去精细筛选目标企业。

最后，债转股的成功实施，离不开完备的市场要素，譬如企业产权要明晰、债权与股权的定价要合理、退出的渠道要畅通，等等。这些条件在1999年时显然大部分是不具备的，当时很多债转股企业连公司化改造都没有完成，资产管理公司自身也都是国有独资的政策性机构，资本市场的广度与深度也都非常有限；而现在的情况则是，不少拟定的债转股企业甚至已经是上市公司，承接不良资产的金融机构也大幅度实现了自身产权多元化，一个竞争性的不良资产市场也正在快速建立完善中。

当然在看到有利条件的同时，不应该选择性忽视依然很大的困难因素。毕竟债转股就其本质而言，是对前期错误放贷的事后补救而已。因此，这就有必要究问，造成前期错误放贷的主因，即对于国有企业以及国有银行的双重预算软约束，是不是一经债转股就荡然无存呢？这个问题的答案显然还不那么确定。故对那种视债转股为又一次免费午餐进而大可一转了之的想法，必须从一开始就坚决地通过绩效导向予以摒弃。

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2016年第15期《中国经济周刊》封面