【热点观察】美元加息周期下的国内货币政策困局

安信证券固定收益部 袁志辉

近期公布的10月份美国新增非农就业数据超预期之后，市场对于CPI继续抬升的预期自然形成，进而对美联储加息的预期也大增。联邦基金期货价格可以合成出市场隐含的美联储加息预期，该数据显示，美联储在今年12月加息的概率从八九月份的30%以下，逐步回升，并在10月下旬至今加速回升，目前已经接近70%。参考历史情况，这个数字基本等同于市场认为加息是板上钉钉的事情。

即使在七八月份，市场预期以及联储官方释放加息信号时，市场对加息预期都没有这么强烈。但是当时引发的人民币汇率快速贬值却极大冲击了国内的市场，如果美元进入实质性加息周期，该冲击可能会伴随整个周期始末，并对央行货币政策实施造成较大障碍。

我国处于资本市场逐步开放、人民币逐步国际化的阶段，但面临改革转型期较大的不确定性，市场风险多变，是较为容易受到国际资本流动冲击的新兴市场国家。在历史上美联储任何一轮加息周期中，相应国家的冲击事实进行类比，可以推断我国在本轮加息周期的冲击中，很可能处于风暴眼上。

一般来讲，资本跨境流动需要考量跨境套利的收益以及相应的汇率层面以及政治层面的风险。综合跨境资本流动的风险收益比，目前的人民币相对回报已很差，在此背景下，对资本的吸引力也将大幅下跌。所以，三季度人民币汇率只贬值了3.5%，而资本流出的规模却惊人，三季度外汇占款累计下跌规模接近2500亿美元。随后央行在公开市场上的资金投放以及回购利率下调，尤其是时点上略超市场预期的降息降准，基本都是为了弥补外汇流出造成的影响。

如果考虑到2008年之后，国际贸易格局重塑，我国的经常项目国际收支已大幅向均衡水平回归（国际标准是贸易盈余占GDP的4%，我国已达到2%附近，金融危机前高达10%以上），那么金融和资本项目的国际收支剧烈失衡的风险已经缺乏天然的保护屏障。这种状态下的资本外流，肯定会威胁到金融稳定。

央行固然可以放水对冲，但面临一个悖论，即资本流出—央行投放基础货币—加剧贬值预期—加速资本流出，容易陷入恶性循环，在今年一季度，人民币快速贬值带动资金收紧即是明证。当时人民币对美元在一个多月内贬值接近4%，外汇占款一季度净流出2300亿人民币，资金利率飙升，而宏观经济稳增长、去杠杆防风险的压力剧增，金融市场与实体经济状况出现较大的背离。

假如央行面临稳汇率与稳利率的矛盾，甚至是更宏观的“不可能三角”矛盾，短期金融市场的扰动可能很大，尤其是市场普遍沉浸在低利率环境中玩高杠杆套息不亦乐乎的时候。

日前央行在三季度货币政策报告中，重点提示不能过度放水。操作层面，基本可以抽出两层含义，首先是货币宽松对当前经济转型意义有限，其次是美元加息周期下跨境资本流出压力。预计央行货币政策操作难度必将加大，需要在国内经济、利率、汇率的三元约束下取得平衡，在此背景下，货币供应受到限制，降准等放松工具主要是对冲外汇占款流出形成的基础货币缺口。

虽然货币政策及资金环境难以大幅上升，但是市场不得不面临基础货币增长日趋低迷的窘境，毕竟这样的货币创造过程是不稳固的。国际化的人民币和开放资本市场，必然伴随着对央行货币政策操作技术的要求提高。