显堂文语

【专栏】我国经济对货币刺激为何有“麻木症”？

文显堂

自2015年10月24日起，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低社会融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%。面对这一刺激，市场似乎没什么感觉，“央妈”的一番苦心也似乎没有获得相应的回应。

在中国经济步入下行周期以来，央行频频出手，采用公开市场操作与利率调整等多种手段释放流动性，期待通过宽松的货币政策刺激实体经济增长。但市场的反应却非常麻木，流动性依然不足，实体经济的“饥渴”状态没有得到根本的改善。

难道是刺激不足吗？据世界银行统计，截至2014年12月，中国的广义货币与国内生产总值的比率已达193%，远高于绝大多数发达经济体，即便是实施货币量化宽松政策之后的美国，该比率也维持在低于90%的水平。因此，从总量而言，我国的流动性环境应该是非常宽松的。

今年以来，央行已经多次降准降息，但流动性并没有明显改观。人们都在问：钱到哪儿去了？其实，广义货币与国内生产总值的比率就是货币流动速率的倒数，货币供应量过高实际上也意味着当前的货币流动速率过低。因此，流动性不足的问题，本质上就是沉淀的钱太多了。那钱究竟沉淀在什么地方了？

事实上，钱沉淀在了“僵尸”企业，而有不少“僵尸”企业还是国企。为什么会出现这样的情况？

首先，地方政府往往为保证处于“僵尸”状态的国企“僵而不死”，便以政府隐性担保的方式促使银行放贷给这类国企，这就使得其能够以更低的资金成本获得更大规模的外部融资，一些“僵尸”国企成为沉淀信贷资金的无底洞。

其次，一些银行的信贷部门为防范道德风险，宁可给“僵尸”国企放贷，也不愿给民营企业放贷。因为给民企放贷，一旦出现风险，那就可能承担道德拷问，被质疑有私下交易。银行自然不愿意承担风险去为民营企业放贷，更别指望为小微企业放贷了。而给国有企业放贷，银行，尤其是国有银行承担的短期风险就很小，即便出现了风险，那也是公对公，甚至采取贷新还旧的模式来维持恶性循环。这导致我国金融资源错配比较严重。

我国经济对货币刺激政策的“麻木症”，本质上是广义货币与实体经济脱钩现象日趋严重的表现，导致广义货币增速与国内生产总值增速、居民消费价格指数增速之间的关联性大幅降低。在这种情况下，用广义货币增速这个中介指标来调控宏观经济，其效果必然有限。

要避免实体经济陷入信贷资源错配循环的“陷阱”，并使“沉淀”于“僵尸”企业的信贷资源重新进入流动状态。一方面要进一步加大金融改革的力度，不仅要让信贷资金向优质企业、小微企业流动，而且要推动资产证券化，改变金融资产结构不合理的状况。另一方面要进一步加大国企改革力度，尤其是对“僵尸”国企，要进行破产重组，决不能使其继续成为沉淀信贷资金的“黑洞”。