【宏观·政策】中国经济进入创新驱动的条件已具备

兴业证券首席宏观分析师 王涵

二季度，中国经济仍然面临较大的下行压力。从内需的角度，固定资产投资增速、消费增速仍处于下行趋势中；而从外需的角度，出口增速已连续三个月处于负值区间。

伴随着经济指标的恶化，我们也看到经济周期性企稳的力量正在集聚。一方面，此前一直拖累整体投资快速下行的房地产部门开始出现企稳的迹象。在地产“3.30新政”、股市的财富效应以及前期货币政策大幅宽松的推动下，房地产销售以及房价均出现企稳的迹象。另一方面，工业企业去库存压力下降（库存增速从2014年9月的高点15.6%快速降至6.9%）使得工业生产的下行放缓。同时，政策层面对经济的支持也在向前推进。上半年货币政策层面的动作主要集中于如何让银行“不缺钱”，而近期央行加速PSL(抵押补充贷款)的投放则意味着下半年货币政策的重点将侧重于如何让银行的钱流入实体经济。在这些因素的作用下，中国经济在近期出现二阶拐点将是大概率事件。

然而，中国经济在下半年的企稳并不意味着高枕无忧。无论是房地产还是工业产业的供需结构，都意味着供不应求的时代已过去，因而我们仅能看到经济在经历了2014年下半年以来的快速下滑之后出现短暂的企稳而不是反弹，且这种企稳难以长期持续。

当下中国经济的最大关注点：

创新兴起

短期内经济能否企稳并不是未来中国经济的关键所在。从海外的经验来看，随着经济原始积累阶段的结束，经济由重工业向轻工业切换，必然意味着经济增速的下平台，而无关经济转型成功与否。所以，经济增速并不能代表未来中国经济真正的好与坏。

今年以来，中国经济中真正值得关注的是创新的兴起。作为后发经济体，模仿是中国经济实现赶超的捷径。在过去的10年，中国加入WTO、加速城镇化、推进工业化等，这是在复制发达经济体曾经走过的道路，在经济体的起步阶段这一道路是相似的。而随着中国跨过这一阶段之后，从赶超型经济体向创新型经济体转变，中国已经没有现成的教科书可以模仿。此时，中国需要的是支持创新的制度与环境。

创新驱动的两大条件开始具备：

人力资本和金融资本

美国当年“纳斯达克+硅谷”的模式之所以能够成功，无外乎两方面的因素。一是有创新能力的人力资本；二是有愿意为创新投资的金融资本。这两个因素并非创新真正出现并成为支柱产业的充分条件，但这是必要条件。而为什么现在可以对中国的创新更有期待，也正是因为中国正逐步开始具备这两个条件。

首先，中国经济发展进入创新驱动阶段的人力资本条件开始具备。全球最大对冲基金公司桥水(Bridgewater) 的创始人Ray Dalio在他的文章《国家发展阶段论》（Why Countries Succeed and Fail Economically）中曾经说过，一个国家的发展，长周期来看包含五个阶段：1）贫穷+穷心态；2）快速变富+穷心态；3）富强+富人心态；4）转穷+富人心态；5）去杠杆、接受现实。对于中国而言，七八十年代出生的人，其父母辈经历“文革”，家庭存量财富积累不足，正是处于Dalio所说的“贫穷+穷心态”的阶段。为解决最初的财富积累，解决基本的必需品供需，低成本的仿制是一个必然。换句话说，笔者认为，大量70后、80后并不是不想创新、创业，但“好好读书，毕业找份好工作”这类根深蒂固的思维、“解决初期积累”的客观现实，约束了其创新及创业的探险精神。

回顾人类历史，英国的工业革命前夕，其贵族阶级经历了殖民扩张带来的原始积累，且享受良好的教育；美国70年代以来的创新周期，始于50—60年代经济高速发展期之后；更早一些，中国“百家争鸣”的春秋时期，其历史背景也是士大夫阶层在当时体制下“免费教育、衣食有保障”的前提下诞生。从这个角度来说，解决温饱和基本教育，有可能是全社会创新大范围出现的条件之一。

另一个角度来看，中国的人口红利正从数量转为质量。过去中国的人口红利在于数量，1999年以来的高校扩招扩大了高素质教育人群的人口基数，也就是说未来可能是中国人口素质红利释放的时期。而随着中国人均GDP超过6000美元，90后中的一些人由其父辈创造的“温饱、教育”条件的逐渐具备，中国进入创新周期的客观条件正在逐渐具备。

其次，支持创新的金融资本正在入场。回顾90年代美国“纳斯达克+硅谷模式”的成功，很重要的一环在于金融资本对于创新的支持。当时的背景是90年代初期，美国房价增速降至70年代以来的低点，房地产的财富效应大幅下降。居民财富向股市转移，居民资产负债表中上市公司股票的占比由80年代的7.7%提升至90年代的14.4%，这部分资金大部分流入新兴行业。90年代纳斯达克和OTC市场的IPO额度逐步上升，这两个新兴行业最主要的股权融资市场IPO在美国整体股权融资中的占比由1990年的2.5%最高上升至1998年的17.2%。

中国也正在经历这个阶段。我们看到，随着中国房价上涨停滞，居民的财富正在向股市再配置。同时，股市的上涨伴随着中国PE/VC的火爆，2014年至2015年一季度每季度的风投案例数344例，相比2012年至2013年的季度均值156例大幅上升121%,且其中互联网行业的占比升至40%。这种全民通过股市火爆进而股权融资的方式支持创新的模式与美国90年代后半期是类似的。

创新投资如何在淘金热中不被淘汰

尽管中国进入创新驱动阶段的条件正在具备，然而这并不意味着中国通过创新找到支柱产业是必然的。退一步说，即使中国找到未来的新兴产业，也将是从当前这段“创业期”产生的公司中筛选出来的。“创业期”大部分的公司都会止步于下一轮经济周期启动之前。

从纳斯达克由泡沫期到成熟期的经验来看，1992—2001年间曾在NASDAQ活跃的科技及通信公司至今16%被退市或清算，而59%被收购，仅22%为当前仍然活跃的公司。在纽交所上市的科技类公司甚至淘汰比例更高。从时间分布上来看，被收购始终是最主要的淘汰方式。然而，在泡沫见顶的附近开始，退市/清算开始出现，在2002—2004年间以这种形式淘汰的比例每年达到1%~1.4%。换句话说，现在即使通过股市投资创新型的公司都是风险投资，其最终能否存活是概率的问题，而收益可能的值为0或者无限大。

但在转型阶段中的投资并非全部都是“赌大小”。一个经典的历史案例即是加州淘金中真正成为大赢家的是牛仔裤的生产商。在美国90年代网络行业大发展的过程中，金融行业也成为一个“附属”的赢家。所以，从这个角度来看，转型的过程中在新兴产业中“淘金”是一种投资思路，而把眼光放在为新兴产业服务的产业上也不失为另一种更为稳健的投资思路。