【封面故事】我为什么不喜欢中小板？

《中国经济周刊》 记者 劳佳迪|上海报道

陈舟（化名）的书桌上摆着厚厚一摞证券资料，栽有茂盛绿萝的盆栽也被挪到了窗台边。他是一家医疗机械生产商的大股东，去年IPO未开闸时，上市问题就提上了公司董事会的议案。

“我们主要考虑三个因素，排队时间、成本核算，以及评估对企业品牌的影响。”他告诉《中国经济周刊》，创业板和美国纳斯达克之间如何取舍，在董事会曾耳闻争议声，至于中小板，则是尴尬的“零投票”。

据记者了解，陈舟所在的公司注册于上海周边城市的高新科技园区，由于拥有较稳定的医院渠道资源，刨去各项成本，近两年终端产品创造了1500万元利润。

“要冲上中小板，今年必须一次性做到至少1500万元净利润，做不到就还要等，条件苛刻得与主板没什么实质分别。”陈舟认为，证券代码002开头的中小板股票，更像是夹缝求存于创业板和主板间的鸡肋。

IPO综合成本不比主板低

“中小板的初衷是鼓励创新的，但是往往创新企业眼下的盈利状况不能满足它的上市条件，比如说阿里巴巴和京东。因为想在中小板上市的门槛太高了，其发审制度也是从主板复制过来的，对中小企业来说没有简化手续的优势。”中国民（私）营经济研究会会长保育钧对《中国经济周刊》分析。

记者注意到，目前从最近3个会计年度净利润、无形资产占比等主要几个要素看，主板和中小板的上市门槛完全一致，都比创业板对企业的财务要求明显要高。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向记者解释，虽然深交所当初开设中小板是作为创业板的过渡，也曾打出“自主创新”的概念，但在设置上市标准时视角却非常传统，完全是按照工业企业的版本来制定的，与现在国家政策扶持的战略性新兴企业不合拍。

“工业企业上市看重过去的营业能力、财务指标，强调的主要是企业规模、净资产、持续盈利的能力，这种标准对于IT、高新科技这样的新兴企业并不适用。”董登新的另一个身份是湖北省中小企业研究中心主任。

而从流程上看，中小板与主板一样都依循审批制，所以在企业IPO“隐性成本”支出方面也缺乏优势。中华民营企业联合会执行董事长、原发改委中小企业司司长王远枝对《中国经济周刊》坦言，从他接触的企业处听到的心声是，国内想要理顺整个上市流程，涉及的“关系”和环节比较多，中小企业关于营造更便利上市环境的呼吁一直不断。

“国内券商会更关注企业和政府的紧密程度，这就显得纳斯达克这样的境外上市生态圈更加纯净。”保育钧这样补充道。

中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军曾任职于深交所，在他看来，股市审批制的确是企业望而生畏的重要原因之一。“在国内，要想IPO就要去寻租，有很多想保持‘干净’的企业就选择了国外资本市场。”

“另一个重要原因是时间成本，历史上出现过多次IPO暂停，即使不暂停也要排长队，对企业正常运营和融资计划都带来极大不确定性。”刘胜军对记者直言。

事实上，就在A股IPO停摆一年多、于年初重启战车后，放开仅一个多月又突然叫停，截至6月初还紧闭大门。尽管证监会主席肖钢已在5月中下旬新“国九条”学习会议上透露，6月到年底会发行新股100家左右，这种平均周发行数不超过5家的节奏对已在排队的600多家企业来说，也是杯水车薪。

包装上市透支高成长性

据悉，5月共有12家中国企业最终选择了在境外资本市场上市，募集资金228.34亿元，数量上环比上升了100%，融资规模环比增长314.34%。其中就包括登陆纳斯达克的京东商城，它由此一跃成为国内市值排名第三的互联网公司。

就在截稿前，陈舟来电告知，在公司最新一次董事会上，也有超过九成席位将票投给了纳斯达克，国内的资本魔方成为“弃卒”。“董事们最主要的观点是，国内中小板和创业板的口碑不好，带给那些不只想圈钱退场的企业的良性增长空间不会很大。”

上海一家金融咨询公司研究部高层告诉记者，去年底公司曾对中小板上市公司的业绩指标按照IPO前后做过一次统计分析。“中小板上市公司IPO前后的ROE（每股收益率）均值和中位数都下降明显，ROE下降率接近60%，虽然中小板上市门槛比创业板高，但业绩变脸的程度却是五十步笑百步，这主要是因为这些企业基本都是包装上市，高成长性被提前透支了。”

“中国做投行的跑到华尔街就没的玩了。”曾在某大型券商投资银行部任高级经理的朱彗（化名）则对《中国经济周刊》记者坦言，这是因为国内玩法中包含了太多潜规则，整个IPO链条都是利益同盟，中小板、创业板的招股说明书更是水分十足，所以上市后业绩的一落千丈给人一种这两大板块专门容纳“坏孩子”的印象。

“券商的承销费用本身就是按照企业的募集资金来计算的，投行保荐人的收入再从承销费用中提成，注册会计师的聘任和审计费用又是由企业董事会支付，利益都绑在了一起。”朱彗如是分析。

“为什么在境内市场上市的企业在路演询价时市盈率高得惊人，50倍、60倍遍地，就是因为券商想把募集资金做到最大，公募、私募基金和信托、理财公司等有询价牌照的机构都是‘同谋’，高估值发行肯定会提前兑现成长空间。”朱彗对记者解释道，“原本应该担独立监督之责的审计机构实际也是听凭投行调遣，因为投行有直接或间接指定聘用的权利，有了这层关系，也就形成了利益的闭环。”

“同门”争抢国产纳斯达克

中小板上述问题恐怕与其呱呱落地的过程息息相关。10年前，深交所推出中小板的背景就是作为创业板的过渡板块，2000年美国的互联网泡沫破灭，创业板一度搁浅，深交所急需恢复休止4年的融资功能。2009年创业板诞生之初就被指与中小板同质竞争。

根据官方统计，截至2014年4月30日，中小板共有519家高新技术企业，占比达到了72.18%，其中拥有国家火炬计划项目的公司237家，拥有国家863计划项目的公司67家，获得国家创新基金支持的公司96家，401家公司与科研院所建立了合作关系——这与主打“高新”概念的创业板界限模糊，上市财务指标却要严苛数倍。

“中小板和创业板、主板比起来显然定位是比较尴尬的，人家既不认为它是主板，也不会认为它是创业板。”知名财经评论家叶檀对《中国经济周刊》分析，“IPO开闸后，真正的小型公司会到新三板、创业板去，因为这些板块的门槛更低，对创业者更友善，它们的定位非常明确，就是为这些创新型小企业服务的。”

“而一些相对成熟的公司也不会选择中小板上市，因为中小板依然有着容纳度和定位不明确等问题，所以真正有闯劲和注重品牌效应，同时希望保持控股权的公司会选择到境外去上市，这两年欧美股票市场非常红火，对这些新兴企业的接纳度也更高。”叶檀对记者表示。

刘胜军甚至认为，中小板的独立存在没有意义，可以考虑与创业板合并，“中国股市按照人为标准区分、安上不同开头的证券代码没有意义，我遇到许多企业决定在创业板还是中小板上市时，考虑的是哪个板的市盈率高或者排队者少就去哪个，高新企业本来多数都是中小企业，两个板块的功能是重叠了。”

不过，在业内人士眼中，无论是中小板还是创业板，距离真正的纳斯达克都非常遥远。

据记者了解，纳斯达克与“主板”纽约证券交易所相比，本身就拥有强大的技术优势。纳斯达克利用现代最新的计算机和电子通讯技术，联结全国所有市场参与者，并使各家证券公司在计算机屏幕的无形化市场上相互竞争，其功能包括行情查询、委托及交易、结算、信息传播和市场监控等，服务时间更长，交易精度更高，收费也更低。

2014年，随着美股窗口打开，至今已有8家企业成功赴美IPO，合计融资规模达29.42亿美元。据不完全统计，今年下半年还有多家互联网公司可能在美上市，比如已经递交IPO招股书的阿里巴巴和迅雷，此外还有大众点评网、PPTV聚力、陌陌、凡客诚品、赶集网、万网等。

外部环境尤存制度缺陷

纳斯达克的另一个优势显然是其远远低于纽约交易所的上市成本，它的上市标准只是有形资产400万美元，较之纽约证券交易所1亿美元的标准，具有极明显的功能定位差异。而微软、戴尔、思科等鼎鼎大名的科技企业便是在“种子”时期就被慧眼相中。

如此低的上市门槛，却没有损害上市品质的口碑，背后正是一套层次分明的监管体系。记者查阅资料发现，纳斯达克的监管主体分成三个部分：纳斯达克自身的内部管理机构、全美证券交易商协会、美国证券交易委员会。

其中，由全美证券交易商协会直接监管纳斯达克市场及其成员的行为，证券交易委员会等政府部门通过对协会的监管间接管理纳斯达克。

“在协会内部是有两个部门共同协作对纳斯达克的监管，一个是市场监管部，侧重对日常交易行为的监管；另一个是公司监管部，主要是寻找并处理协会成员的违规行为。”在斯坦福大学拿到金融博士学位的董奇对记者介绍。

“市场监管范畴里还包括股票和交易两个部分，前者是针对发行人活动的监管，比如上市公司信披、价格、成交量等，交易监管则是利用自动化的监控系统和证券监测自动跟踪系统对交易中的异常现象‘扫雷’。”值得一提的是，协会本身就采用计算机监控系统和对会员单位初次资格审查业务检查等一系列措施来监管成员，在梳理清晰后，监管系统的行政资源运用效率颇高。

而相比中国，美国也有着更完善的金融法规，其证券投资管理采取的是集中立法管理型体制。除有《公司法》对公司行为进行规范外，还有证券管理的专门立法，包括1933年《证券法》、1940年《投资公司法》、1970年《证券投资保护法》、1996年《全国性证券市场促进法》、1999年《金融服务现代法案》等等，还存在属于行业操守规则的一类规定，比如《上市规则》、《纳斯达克特别规则》等。

另一方面，纳斯达克拥有独特的做市商（即庄家）制度，也就是由一些独立的股票交易商来为投资者承担某一种股票的买进或卖出，提高了市场的流通性和透明度。据悉，凡在纳斯达克上市的股票，必须有两个以上的做市商为其报价，规模较大的往往达到40~45家，平均也有12家，其中不乏美林、高盛、摩根士丹利等著名证券公司的身影。

业内人士认为，国内创业板设立的初期是有一股投资热潮，但是在市场持续低迷的情况下，投资者信心指数会变得很低，如果有了做市商，就相当于由他们来承担做市需要的资金，可以随时应付任何买卖，活跃市场。在纳斯达克，做市商的买卖报价和来自电子通讯网络的委托单对所有市场参加者都是信息共享的。

（实习生高天齐对此文亦有贡献）