9月6日，中共中央政治局委员、上海市委书记韩正（前左）和中国证监会党委书记、主席肖钢（前右）共同为国债期货上市鸣锣。新华社　　

《中国经济周刊》记者刘永刚 李勇|北京报道

香港街头，郑少秋饰演的丁蟹被刘青云饰演的方展博推倒，在众人围观下恼羞成怒，大喊，我要用庄家压死你。

那是1995年，港剧《大时代》风靡一时，剧中香港股市多空对决的桥段不仅让许多投资者幻想成为股神，也让很多人感慨资本投机变幻莫测。

同样在这一年，时任上交所总经理的尉文渊不曾想到，327国债期货风险事件几乎成为《大时代》现实版。1995年5月7日，中国证监会宣布暂停上交所国债期货交易试点。

18年后，上海。9月6日，一向很少公开亮相的中国证监会主席肖钢出现在中国金融期货交易所，与上海市委书记韩正一起为国债期货上市交易鸣锣开市。与1995年暂停交易的国债期货相比，重新上市的国债期货，风险防控成为第一特征。

老品种新面孔

国债期货被市场人士戏称为“老品种，新面孔”。按教科书的标准定义，国债期货是以标准化国债合约为标的的金融衍生品种，也是管理国债价格波动的基础工具。买卖双方约定在未来的特定交易日，以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易合约。

对于现在的80后、90后而言，国债期货似乎离他们很远，但对于经历过327国债期货风险事件的老股民来说，则是心中永远的痛。

陈贤是那场事件亲历者，他亲眼见到过那些百万富翁在一夜之间倾家荡产后流着泪站在了高楼的楼顶边缘。“不会再碰了。”陈贤回忆道。

尽管如此，国债期货的重启依然吸引着各种群体。《中国经济周刊》采访了解到，不少券商、基金和银行，甚至保险公司，都在积极参与国债期货，以布局所谓债市“新时代”。

今年两会期间，全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强告诉《中国经济周刊》，其在2012年提出的关于尽快推出国债期货的提案被证监会回复“正在紧锣密鼓地筹备”。而今国债期货的推出已经成为现实。

贺强坦言，我国国债现货市场规模不断扩大，为重推国债期货提供了重要的前提条件。2012年中国发行国债约1.39万亿元，年末国债余额约7.42万亿元，居亚洲第二位、世界第六位，约占GDP的14.3%。

“持有国债现货的金融机构避险意愿日趋强烈，形成了对国债期货的巨大现实需求。随着利率市场化程度的提高，我国利率波动日益频繁和剧烈，而利率每上升1%，国债市值约下降3000亿元。为规避利率风险，金融机构对国债期货具有迫切需求。”贺强说。

显然，对于国债期货推出的意义，市场已有广泛的共识。

肖钢表示，上市国债期货有利于建立市场化的定价基准，完善国债发行体制，推进利率市场化改革，引导资源优化配置；有利于风险管理工具的多样化，为金融机构提供更多的避险工具和资产配置方式；有利于完善金融机构创新机制，增强其服务实体经济能力；也可以为外国包括中央银行在内的投资者提供套期保值工具，从而有利于推进人民币国际化进程。

从2012年2月13日开始的仿真交易到今年9月6日的实盘运行，肩负促进人民币国际化和利率市场化重任的国债期货终于迈出了第一步。

思路谨慎监管严格

“虽然国债期货的推出被认为是迟早的事情，但从中金所推出的细则来看，谨慎的思路贯穿始终。”一家期货公司的市场部总经理告诉《中国经济周刊》。

北京一家券商固定收益部的负责人坦言，他们早就对年轻员工进行过系统专业的培训，“很多年轻人对国债期货有所了解，但对风险没有认识。”

中粮期货固定收益部负责人陈浩曾亲身经历327国债期货风险事件。“不论是宏观金融环境，还是监管水平以及合约的设计等情况均不可同日而语。”陈浩告诉《中国经济周刊》，当时的国债期货合约从设计到交易制度都存在漏洞。当时没有大客户报告制度，持仓限额制度名存实亡，再加上风险管理意识淡薄。这在今天看来是不可思议。

据悉，当年的国债期货以某一具体国债作为合约标的，并采用单一券种交割，而单一券种存量规模有限，极容易引发“多逼空”的风险事件。而现在的5年期国债期货采用名义标准券设计，实行多券种替代交收，从产品设计本源上扩大可交割券规模，从源头上遏制可能发生的逼仓。

此外，当年国债期货的标的利率为固定票面利率加上保值贴补率，这使得每月公布一次的保值贴补率成为市场上多空双方“对赌”的焦点，如今这一影响因素已不复存在。

从中金所日前公布的《5年期国债期货合约》及相关规则来看，较征求意见稿更为严格、谨慎，机构投资者只有基金和券商获准参与，银行、保险公司均排除在外。同时，在多个细则上有所变化，监管更为严格。如上调保证金标准；下调持仓限额、增加最小交割数量，降低交割风险；完善国债交割中的差额补偿制度；为了防范交割违约，将差额补偿作为了结未平仓合约的一种方式。

“与征求意见稿相比，上述改动主要针对违约风险，处处体现了对风险防范和控制的要求。合约基本条款没有变化，主要是风控制度的进一步修订，而且集中在交割环节，目的在于防止交割过程中的违约风险。”华融证券分析师赵奎表示。

交易“惨淡”机构观望

“从头两个交易日看，除了第一天上市时的前一个小时有一些交易量，后面的交易量很惨淡。目前的交易主体是散户，量非常有限。”中国量化投资网研究院院长、原首创期货高级分析师罗颜告诉《中国经济周刊》。

9月6日，离交割日最近的国债期货主力合约TF1312开盘交易，走势波澜不惊，当日微涨0.05%，完成了首秀。

从交易量上来看，TF1312合约（即今年12月交割的合约）在第一个交易日（9月6日）的交易量为3.42万手，第二个交易日（9月9日）为1.18万手，按4%的保证金比例计算,若对应一手5年期国债期货的合约面额100万元,则操作一手的资金最低为4万元。

“这样的交易量对于做量化高频交易来说，是没法进行的，一般的高频交易模型，它的一个交易日交易量至少在10万手以上，而现在国债期货的交易量显然差很多。”罗颜告诉记者。

前述期货公司市场部总经理也向《中国经济周刊》分析说，目前，主要是个人散户参与炒新，不过如果在交易过程中，发现没有交易量和行情的话，参与的人也就少了。

根据目前的交易细则，机构中的基金、券商允许参与。不过，据报道，大多数机构选择了观望，没有急于进场。

罗颜分析认为，机构如果要参与一个新的交易品种，像公募和大型的私募基金，它有一个决策流程。根据市场的交易数据，做一些推算和测试，由于国债期货刚上市，这些机构的内部决策流程肯定是走不完的，观望的比较多。同时，考虑到风险，银行、保险等大量持有国债的机构又未获批参与。

罗颜坦言，理论上将国债期货与现货国债市场联动，并与国债ETF结合操作是存在套利机会。但因为现在国债期货的交易量太小，很多套利交易都难成交。“据我们此前的估算，在国债期货模拟盘的时候，做国债ETF套利，一年大概有8%到9%的盈利空间。但以现在的实盘交易量来看，一年达到4%到5%的收益都很困难。”

前述期货公司市场部总经理建议，“在市场运行稳健之后，交易门槛没必要设太高，做一手国债期货需要4万多块钱，但开户的话得50万，这个风险完全没有必要控制那么严，这把一些愿意尝试，但资金不是很雄厚的人就挡在外面了。同时还需要在制度上吸引机构参与，毕竟它们资金量大，是市场交易的主体。”

有评论认为，当国债期货重新站在众人面前时，有些人因恐惧而畏惧，有些人因不懂而贪婪，有些人则因经历而变得从容。但不论如何，对于国债期货而言，这是新的开始。

327国债期货风险事件

327国债是1992年发行的三年期国债，发行总量为240亿，1995年6月到期兑付，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率。由于1992—1994年中国面临高通胀压力，存款利率不断调高，为保证国债的顺利发行，国家对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。

1995年2月23日，财政部证实要对327国债进行贴息，眼看327国债期货涨势在即，此时在327国债期货上持有大量空单的万国证券总裁管金生，为挽救亏损，挪用万国证券客户资金在收盘前的8分钟之内，抛出大量的卖单，国债期货大跌，使当日开仓的多头合约全线爆仓。管金生由巨额亏损转为巨额盈利，市场一片混乱。当日被民间视为中国证券史上最黑暗的一天。

当晚，上交所发布公告，以万国证券蓄意违规为由，决定尾市8分钟所有成交无效。当年5月18日，证监会宣布暂停国债期货交易试点。