如何重新定位建立在升值预期基础上的人民币国际化路径？如何改革国际收支账户发生趋势性改变下的外汇管理制度？

张茉楠

国际货币基金组织（IMF）近日完成与中国2012年第四条款磋商，并发布报告称人民币依然被中度低估，但也许IMF的这次评估结果依然难令人信服。

汇改七周年以来人民币累计升值超28%，同时中国货币扩张了3倍以上，实际完成了一轮对外大幅升值、对内大幅贬值的过程，人民币汇率正接近均衡汇率水平。

笔者认为，在IMF等国际机构统计体系中，人民币的购买力有可能被高估了。

其实，人民币长期单边升值的预期正在出现逆转，并呈现出持续贬值的压力。7月20日，人民币对美元中间价为6.3112，尾盘报收于6.3743，这是自央行扩大人民币对美元汇率波幅至1%来，首次触及该区间下限，也是人民币对美元即期汇率跌至9个月新低。

人民币在2005年启动“7·21汇改”后，除了2008年金融危机后两年多的“暂时停歇”，大部分时间相当于“汇改即升值”。但以今年的走势来看，人民币开始出现新的变化：年初至今，人民币中间价累计贬值达到0.18%，七年来首次半年期内出现贬值。

去年下半年以来，人民币升值势头明显减弱，疲态初现。今年4月，随着对欧债危机持续恶化，全球可能出现“二次探底”的恐慌情绪加剧，市场风险偏好锐减，再加上新兴市场经济体增速同步放缓，资产吸引力下降，国际资本纷纷从新兴市场和高风险资产撤离，人民币对美元贬值预期逐步加强，这突出表现在：

一是单月热钱流出规模连续扩大。据笔者估算，5月热钱流出240亿美元，6月热钱流出359亿美元。

二是今年前4个月，中国实际使用外资金额378.81亿美元，同比下降2.38%，尽管5月实现小幅正增长，但6月该数据再次为负，显示长期资本趋势继续流出。

三是与2008年底2009年初相比，当前人民币汇率形成机制的波动性更为显著，离岸市场释放出的资金外流信号也更加强烈。4月香港人民币存款5524亿元，环比减少0.4%，连续4个月环比下降。与去年的峰值相比，4月香港人民币存款下降近12%。

四是海外无本金交割市场(NDF)人民币贬值预期有所加强，一年期合约暗含的人民币贬值幅度平均值提升至1.17%，连续3个月持续扩大，显示未来人民币还有进一步贬值压力。

主权债务危机跌宕起伏和国际资本频繁流动，加剧了中国经济波动。未来，世界经济复苏的不确定性更加凸显：希腊退出欧元区的风险犹存、西班牙正在成为新的危机引爆点、美国“财政悬崖”的可能性冲击，以及全球债务融资高峰的来临，凡此种种都可能导致资本外流以及人民币贬值的压力。

较长期看，主权债务危机没有简单的解决之道，“去债务化、去杠杆化、去福利化”，正在使中国赖以高增长的长期格局发生趋势性和根本性的改变，中国增长的压力不是在减轻，而是在增加。

中国长期经济增长的国内外格局正在发生重大改变，这既是对人民币汇率的考验，也是对货币当局和决策者的新挑战。新格局变化下，如何重新定位建立在升值预期基础上的人民币国际化路径？如何增强货币政策的有效性和弹性？如何改革国际收支账户发生趋势性改变下的外汇管理制度？这些都是摆在决策者面前的更大挑战。